Fitch изменило прогноз по рейтингам ЦАЭК на "Негативный" и подтвердило рейтинги на уровне "BB-".

Fitch Ratings изменило со "Стабильного" на "Негативный" прогноз по рейтингам АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация, Казахстан, (далее – "ЦАЭК") и подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной валюте на уровне "BB-". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
"Негативный" прогноз отражает ожидаемое ухудшение показателей кредитоспособности компании в 2015-2018 гг. в результате девальвации казахстанского тенге более чем на 30% за последние три дня. ЦАЭК подвержена рискам колебания курса иностранной валюты, поскольку 45% ее долга на 20 августа 2015 г. было номинировано в долларах США, в то время как вся выручка генерируется в национальной валюте. Это может привести к нарушению установленных агентством негативных рейтинговых ориентиров по скорректированному валовому левериджу по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) в 3,0x и обеспеченности процентных платежей по FFO в 4,5x в 2015-2018 гг. По состоянию на 20 августа 2015 г. ликвидность компании является приемлемой, исходя из бесперебойного доступа к денежным депозитам, которые находятся главным образом в казахстанских банках, и финансирования из внешних источников отрицательного свободного денежного потока, ожидаемого в 2015-2016 гг.
Рейтинг "BB-" учитывает вертикальную интеграцию компании и стабильную позицию на региональном рынке (несмотря на в целом небольшой размер) с доступом к дешевым регулируемым поставкам угля. Рейтинг также принимает во внимание относительно благоприятный в настоящее время регулятивный режим, хотя имеется неопределенность по поводу регулятивного режима после 2015 г. Устаревшие активы ЦАЭК требуют значительной модернизации. Fitch ожидает, что запланированная инвестиционная программа компании приведет к отрицательному свободному денежному потоку в 2015-2016 гг.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Девальвация тенге приводит к увеличению левериджа
Недавняя девальвация казахстанского тенге привела к ослаблению кредитоспособности ЦАЭК ввиду валютного несоответствия между долгом и выручкой компании и отсутствия хеджирования для сокращения подверженности риску обменного курса. На 20 августа 2015 г. 45% существующего долга компании было номинировано в долларах США, в то время как вся выручка поступает в национальной валюте.
Мы ожидаем, что девальвация приведет к увеличению валового левериджа ЦАЭК до свыше 3x в 2015-2017 гг. и сократит обеспеченность процентных платежей до менее 4,5x в ближайшие четыре года при прочих равных условиях. Это может вызвать нарушение компанией негативных рейтинговых ориентиров агентства в 2015-2018 гг. В то же время Fitch отмечает, что ЦАЭК имеет определенную гибкость в плане дивидендных выплат, а также капиталовложений, поскольку обязательные капвложения на 2015 г. составляют 62% всех прогнозируемых капиталовложений.
Компания не имеет политики хеджирования, но держит часть денежных средств в долларах США. По состоянию на 20 августа 2015 г. ЦАЭК имела денежные средства в размере 690 млн. тенге (из 3,8 млрд. тенге) и депозиты со сроком свыше трех месяцев в размере 4,3 млрд. тенге (из 14,3 млрд. тенге) в долларах США. ЦАЭК также подвержена процентному риску, поскольку приблизительно половина существующих кредитов привлечены под плавающие процентные ставки.
Генерация доминирует, несмотря на интеграцию
ЦАЭК – одна из крупнейших частных электрогенерирующих компаний на значительно фрагментированном рынке Казахстана: на нее приходилось лишь 6,4% генерирования электроэнергии в 2014 г. Соответственно компания имеет несколько меньший размер, чем сопоставимые рейтингуемые компании в СНГ. ЦАЭК является вертикально интегрированной электроэнергетической компанией, оперирующей в сегменте генерации, транспортировки и сбыта, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи производимой энергии и ограничивает клиентскую концентрацию.
ЦАЭК обеспечивает генерацию, транспортировку и сбыт электрической и тепловой энергии в Павлодарскую и Петропавловскую области страны через свои 100-процентные дочерние компании, АО ПАВЛОДАРЭНЕРГО и АО СЕВКАЗЭНЕРГО, а также передачу и поставки электроэнергии в Акмолинскую область через компании АО АРЭК и ТОО АСТАНАЭНЕРГОСБЫТ. Услуги по генерации электрической и тепловой энергии доминируют в структуре EBITDA компании: около 75% и 94% в 2014 г. соответственно.
Доступ к дешевому топливу поддерживает EBITDA
Цены на уголь в Казахстане существенно ниже мировых рыночных цен. Это отражает факт регулирования цен на уголь в стране и низкие транспортные расходы. В случае неожиданного и значительного роста цен на уголь до уровня, выше текущих инфляционных оценок Fitch (7%-9% в год), это оказало бы отрицательное влияние на EBITDA, хотя такой сценарий рассматривается как маловероятный. Цены на топливо учитываются при определении предельно допустимых уровней тарифов на электроэнергию в целях защиты доступности энергоносителей, а цены на уголь для компаний коммунального сектора регулируются на ежегодной основе, что ограничивает ценовые риски.
Ожидается хороший операционный денежный поток и отрицательный свободный денежный поток
Fitch ожидает, что ЦАЭК продолжит генерировать хороший операционный денежный поток (CFO) на уровне 20 млрд. тенге в среднем в 2015-2018 гг., хотя свободный денежный поток, вероятно, останется отрицательным на уровне 5 млрд. тенге в 2015-2018 гг. Отрицательный свободный денежный поток будет обусловлен главным образом масштабными инвестиционными планами компании на уровне 57 млрд. тенге в 2015-2016 гг., а также дивидендными выплатами на уровне около 30% от чистой прибыли в среднесрочной перспективе. Агентство ожидает, что компания будет прибегать к новым заимствованиям для покрытия недостаточности денежных средств.
Высокие капиталовложения
Мы ожидаем, что интенсивная инвестиционная программа ЦАЭК будет частично финансироваться за счет заимствований. Мы полагаем, что скорректированный валовый леверидж по FFO достигнет пикового уровня немногим менее 3,5x в 2015-2016 гг., а затем будет снижаться в соответствии с капиталовложениями. В то же время инвестиционная программа ЦАЭК имеет некоторую гибкость до 2016 г., а далее будет зависеть от утвержденных тарифов. Компания ожидает капиталовложения в поддержание деятельности в среднем на уровне 8,5 млрд. тенге в 2015-2019 гг. Обязательные капиталовложения у группы ЦАЭК в 2015 г. составляют 21 млрд. тенге.
Компания намерена модернизировать свыше 60% своих устаревших генерирующих мощностей (введенных в эксплуатацию в 1960-е и 1970-е годы) к 2017 г. и модернизировать свою распределительную сеть. Расширение мощностей будет умеренным на уровне 16% к 2019 г., но дополнительные преимущества, вероятно, будут связаны с повышением эффективности производства и распределения тепловой и электроэнергии.
Убыточный бизнес в сегменте распределения тепловой энергии
Бизнес в сегменте распределения тепловой энергии является убыточным ввиду значительных потерь тепла и регулируемых тарифов для конечных потребителей, которые, как полагает Fitch, сдерживаются на низком уровне по социальным причинам (генерация тепла учитывается в рамках общей генерации и обеспечивает увеличение денежного потока). Мы ожидаем, что тарифы будут постепенно улучшаться, но в целом останутся низкими.
Регулятивная неопределенность
Власти Казахстана в настоящее время рассматривают проект закона о внедрении рынка электрической мощности. После полного запуска этот рынок должен обеспечить экономически обоснованную отдачу на инвестиции и создать стимулы для строительства новых генерирующих активов или расширения существующих мощностей.
Запуск рынка мощности должен дать стабильный источник доходов для финансирования программы капитальных инвестиций компаний энергетического сектора. Успешная работа рынка мощности, скорее всего, будет поддерживать кредитоспособность электрогенерирующих компаний. Однако окончательное решение по рынку мощности еще не принято.
Fitch ожидает, что тарифы для генерирующих компаний продолжат отражать рост стоимости топлива и других издержек, а платежи за мощность будут покрывать потребности в капвложениях. В настоящее время идет обсуждение предельно допустимых уровней тарифов на семилетний период с возможными ежегодными пересмотрами.
Расчет тарифов на передачу электроэнергии на основании бенчмаркингового механизма (введен в 2013 г.) может быть изменен на долгосрочные тарифы (пять лет) с использованием методологии "издержки плюс допустимая маржа прибыли". Также рассматривается утверждение долгосрочных тарифов (пять лет) по той же методологии на генерирование, передачу и продажу тепловой энергии, которые на сегодня одобряются на ежегодной основе. Потенциальный переход на долгосрочное одобрение тарифов обеспечит лучшую прогнозируемость выручки, но пока эта новая система тарифов не утверждена, сохраняются моменты неопределенности в регулятивном режиме после 2015 г.
Кредитоспособность материнской структуры не повышает и не сдерживает рейтинг компании
В отличие от большинства компаний сектора, рейтингуемых Fitch в СНГ, ЦАЭК находится в частной собственности. Как следствие, отсутствует воздействие на рейтинги связей с государством. Компания управляется как самостоятельное предприятие, и по этой причине агентство не предполагает какой-либо привязки к кредитоспособности контролирующей (62,6%) материнской структуры, казахстанского АО Центрально-Азиатская топливно-энергетическая компания ("ЦАТЭК"). Остальные акции принадлежат двум иностранным институциональным акционерам. Таким образом, рейтинги ЦАЭК отражают ее самостоятельную кредитоспособность.
Дивиденды приведут к отсрочке сокращения левериджа
Финансовая политика ЦАЭК предусматривает выплату дивидендов, и это может задержать сокращение левериджа в долгосрочной перспективе. В то же время Fitch полагает, что, если девальвация тенге отрицательно скажется на показателях кредитоспособности компании, ЦАЭК сохраняет гибкость по снижению дивидендов с целью сохранения денежных средств, как это было продемонстрировано в 2011 г., когда уровень дивидендных выплат был уменьшен, чтобы компенсировать более высокие капиталовложения. Компания ожидает выплачивать около 25%-30% чистой прибыли в среднесрочной перспективе.
Потенциальное IPO
ЦАЭК рассматривает проведение IPO в 2016-2017 гг. Компания ожидает продать 35%-40% существующих акций, пропорционально сократив долю существующих акционеров.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:
- Рост объемов электроэнергии в соответствии с прогнозом Fitch по ВВП в 2,5%-3,5% в 2015-2019 гг.
- Рост тарифов в соответствии с утвержденным правительством уровнем на 2015 г. и инфляцией, которую Fitch прогнозирует на уровне 6%-8% в 2016-2019 гг.
- Капиталовложения согласно планам компании.
- Увеличение расходов, обусловленное инфляцией.
- Обменный курс в 255 тенге/долл. в 2015-2018 гг.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Продолжительное замедление экономики Казахстана, дальнейшую девальвацию тенге, увеличение цены на уголь, существенно превышающее инфляцию, и/или тарифы значительно ниже ожиданий агентства, что привело бы к скорректированному валовому левериджу по FFO стабильно выше 3x и обеспеченности процентных платежей по FFO ниже 4,5x.
- Обязательства по осуществлению капитальных вложений без достаточного доступного фондирования и ухудшение общей ликвидности.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к пересмотру прогноза на "Стабильный", включают:
- Более сильный финансовый профиль, чем прогнозируется агентством, что поддерживало бы скорректированный валовый леверидж по FFO ниже 3x и обеспеченность процентных платежей по FFO выше 4,5x на продолжительной основе.
ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Приемлемая ликвидность
Fitch рассматривает ликвидность ЦАЭК как приемлемую, исходя из бесперебойного доступа к денежным депозитам, которые находятся в основном в казахстанских банках, а также доступности финансирования из внешних источников для отрицательного свободного денежного потока, прогнозируемого в 2015-2016 гг. По состоянию на 20 августа 2015 г. денежные средства и эквиваленты составляли 3,8 млрд. тенге, что вместе с краткосрочными банковскими депозитами сроком до одного года на сумму 14,3 млрд. тенге и неиспользованными кредитными линиями на 2,2 млрд. тенге является достаточным для покрытия долга с короткими сроками до погашения на сумму 12,9 млрд. тенге. В то же время влияние девальвации тенге и отрицательного свободного денежного потока в 2015-2016 гг. означает, что ЦАЭК понадобится привлекать дальнейшие заимствования, чтобы финансировать дефицит денежных средств. ЦАЭК в настоящее разместила внутренние облигации (на уровне ЦАЭК и СЕВКАЗЭНЕРГО) на сумму до 6,8 млрд. тенге с начала 2015 г.
На 20 августа 2015 г. основная часть долга ЦАЭК была представлена обеспеченными банковскими кредитами (58 млрд. тенге, или около 70%) и необеспеченными внутренними облигациями с погашением в 2017-2023 гг. (в сумме 23 млрд. тенге, или 30%). Весь существующий долг (как обеспеченный, так и необеспеченный) в значительной мере находится на уровне операционных компаний.
Рейтинги приоритетного необеспеченного долга ниже рейтинга ЦАЭК
Fitch рейтингует облигации на сумму 7,3 млрд. тенге на один уровень ниже долгосрочного РДЭ ЦАЭК в национальной валюте "BB-", поскольку облигации выпускаются на уровне холдинговой компании (ЦАЭК). Они не имеют гарантий от операционных компаний, не имеют обеспечения в форме операционных активов и не имеют положений о кросс-дефолте с другими обязательствами. На конец 2014 г. активы в залоге составляли 92 млрд. тенге.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "BB-", прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне "BB-", прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне "BBB+(kaz)", прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "B"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтвержден на уровне "B+"
Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг подтвержден на уровне "BBB-(kaz)".