Fitch присвоило облигациям ОГК-2 объемом 10 млрд. руб. рейтинг "BB".

Fitch Ratings присвоило финальный приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте "BB" внутренним облигациям Публичного акционерного общества "Вторая генерирующая компания оптового рынка электроэнергии" (далее – "ОГК-2") объемом 10 млрд. руб. со ставкой 11,5% и сроком погашения в 2020 г.
Рейтинг находится на одном уровне с долгосрочным рейтингом дефолта эмитента ("РДЭ") ОГК-2 в национальной валюте ("BB"/прогноз "Стабильный"), так как облигации представляют собой прямое и необеспеченное обязательство компании. Поступления от эмиссии используются компанией для финансирования инвестиционной программы, рефинансирования и в общих корпоративных целях. Полный список рейтингов ОГК-2 приведен в конце этого сообщения.
Рейтинг ОГК-2 "BB" на один уровень превышает оценку рейтинга компании на самостоятельной основе "BB-" ввиду поддержки со стороны ее конечного мажоритарного акционера – ПАО Газпром ("BBB-"/прогноз "Негативный"). Рейтинг компании на самостоятельной основе подкрепляется позицией ОГК-2 как одного из крупнейших производителей электроэнергии в России и генерированием денежного потока от продаж мощности в соответствии с договорами предоставления мощности ("ДПМ"). Мы ожидаем откладывание ввода в эксплуатацию некоторых новых энергоблоков по ДПМ, и, как следствие, показатели левериджа вряд ли улучшатся до менее 4x до конца 2016 г. Рейтинг на самостоятельной основе сдерживается высоким регулятивным риском и подверженностью компании ценовому риску и риску объемов.
"Стабильный" прогноз отражает наше мнение о способности компании вводить в эксплуатацию новые энергоблоки и о передаче энергоблока в 420 МВт на Серовской ГРЭС ПАО Интер РАО ("BBB-"/прогноз "Негативный") в соответствии с обновленным графиком.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Рейтинг на одну ступень выше за счет поддержки от материнской структуры
РДЭ ОГК-2 "BB" на один уровень превышает оценку ее рейтинга на самостоятельной основе, отражая наше мнение о вероятной поддержке со стороны ПАО Газпром, которому ненапрямую принадлежит 77,24% в ОГК-2 через ООО Газпром энергохолдинг. Эти связи поддерживаются за счет значимой роли ОГК-2 в деятельности Газпрома и значительной доли в операциях Газпром энергохолдинга.
Установленная мощность ОГК-2 составляла около 48% от суммарной установленной мощности Газпром энергохолдинга на конец 2014 г. Ее электростанции, работающие на газе, зависят от поставок газа Газпромом, который обеспечивал около 76%-92% потребления газа у компании в 2012-2014 гг. Кроме того, 94% суммарного существующего долга ОГК-2 на конец 1 полугодия 2015 г. приходилось на кредиты от Газпрома.
Сильная рыночная позиция
Рейтинг ОГК-2 на самостоятельной основе "BB-" поддерживается ее рыночной позицией как одной из крупнейших компаний по производству электроэнергии в России: на ОГК-2 приходилось 7% установленной мощности и генерации электроэнергии в стране за 2014 г. Эксплуатация нескольких активов должна сглаживать риски волатильности денежных потоков (например, в случае неожиданного отключения оборудования). Компания ведет деятельность главным образом в области производства и сбыта электроэнергии на оптовом рынке. В отличие от крупных международных сопоставимых компаний, которые занимаются различными видами генерации электроэнергии, ОГК-2 сфокусирована на генерации на тепловых электростанциях.
ДПМ поддерживают EBITDA
Как и у сопоставимых рейтингуемых российских компаний, продажи мощности по ДПМ, составлявшие 35%-40% EBITDA в 2012-2014 гг., сглаживают подверженность ОГК-2 рыночному риску, поддерживают стабильное генерирование денежного потока и улучшают бизнес-профиль компании. Компания ожидает, что доля продаж мощности по ДПМ увеличится до 50%-55% EBITDA в 2016-2020 гг., после того как будут введены в действие все новые мощности в рамках ДПМ. Мы исходим из того, что ОГК-2 будет вводить в эксплуатацию новые мощности в соответствии с пересмотренным графиком, включая новые энергоблоки на Рязанской ГРЭС с 1 января 2016 г., Троицкой ГРЭС и Новочеркасской ГРЭС с 1 апреля 2016 г. Согласно информации от компании, новый энергоблок Серовской ГРЭС был введен в эксплуатацию 22 декабря 2015 г.
Снижение левериджа маловероятно ранее 2017 г.
Мы ожидаем, что чистый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) вырастет до уровня свыше 7x в 2015 г. с 2,8x в 2014 г. В дополнение к высоким капиталовложениям мы ожидаем ослабления маржи EBITDA у ОГК-2 до 8% в 2015 г. ввиду увеличения стоимости топлива и снижения выручки от продажи электроэнергии. Высокий леверидж также обусловлен приобретением доли в размере 45,5046% в ОГК-Инвестпроект у ПАО Мосэнерго за 2,8 млрд. руб. в декабре 2015 г. (ранее приобретение ожидалось в 1 половине 2016 г.) плюс долгом на 11 млрд. руб., который будет консолидирован в отчетности ОГК-2 в конце 2015 г., и дополнительным внешним финансированием приобретений. Однако мы полагаем, что в 2016 г. EBITDA будет поддерживаться ожидаемым вводом в эксплуатацию новых энергоблоков в рамках ДПМ с совокупной мощностью 1 410 МВт в январе-апреле 2016 г. и консолидацией ОГК-Инвестпроект, которая эксплуатирует Череповецкую ГРЭС в рамках ДПМ.
Ожидается, что ОГК-2 приобретет остальные 45% в ОГК-Инвестпроект за 2,8 млрд. руб. в 1 половине 2016 г.
Отрицательный свободный денежный поток в 2015 г.
Fitch ожидает, что ОГК-2 будет генерировать операционный денежный поток на уровне 11,4 млрд. руб. в среднем в 2015-2018 гг. после ввода в эксплуатацию новых мощностей по ДПМ, которыми предусмотрены тарифы в среднем в 3,0-3,5 раза выше, чем по существующим мощностям. В то же время мы ожидаем отрицательный свободный денежный поток в 2015 г. из-за масштабных инвестиционных планов на уровне 23 млрд. руб. Агентство полагает, что ОГК-2 будет прибегать к новым заимствованиям для покрытия нехватки денежных средств. Свободный денежный поток может стать положительным в 2016 г., если новый энергоблок в 420 МВт на Серовской ГРЭС будет передан ПАО Интер РАО и, как следствие, не будет требовать каких-либо капитальных вложений в 2016 г. и далее.
Подверженность риску объемов и цен
ОГК-2 генерирует основную часть выручки от продаж электроэнергии и мощности (около 70%) на свободном рынке, что подвергает компанию рискам объемов и цен, а остальные продажи приходятся на регулируемый рынок. Ценовой риск может быть усилен регулятивными изменениями, влияющими на тарифы. Мы считаем, что риск объемов и ценовой риск сглаживаются денежным потоком от продажи новой мощности по ДПМ на благоприятных условиях.
Непредсказуемый регулятивный режим
Как и другие российские энергетические компании, ОГК-2 подвержена регулятивному риску, который проявляется в частых изменениях регулятивного режима и политическом вмешательстве. Гарантированные платежи по ДПМ в настоящее время существенно выше платежей за мощность по старым предприятиям, но пока не претерпели значительных изменений. Какой-либо существенный пересмотр ДПМ оказал бы заметное давление на финансовые профили энергетических компаний и увеличил бы риски по денежным потокам. Наши финансовые прогнозы по ОГК-2 базируются на допущении, что основы системы ДПМ останутся неизменными.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:
- Снижение ВВП в стране на 4% и инфляция на уровне 15,5% в 2015 г.
- Рост ВВП на 0,5% и ИПЦ 9% в 2016 г.
- Снижение потребления электроэнергии более медленными темпами, чем сокращение ВВП в 2015 г.
- Повышение тарифов на электроэнергию ниже инфляции
- Повышение цен на газ, обусловленное инфляцией
- Капиталовложения в соответствии с ожиданиями менеджмента
- Приобретение доли в ОГК-Инвестпроект в размере 45,5046% у ПАО Мосэнерго за 2,8 млрд. руб. в декабре 2015 г. и оставшейся доли в 45% за 2,8 млрд. руб. в 1 полугодии 2016 г.
- Дивидендные выплаты в 15%-20% от чистой прибыли по МСФО в 2016-2018 гг.
- Штрафы за задержку с вводом энергоблоков в эксплуатацию будут выплачены в ноябре 2017-2019 гг.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
-Улучшение финансового профиля, в том числе за счет более высокого, чем ожидается, роста тарифов и/или объемов, что обусловило бы поддержание чистого скорректированного левериджа по FFO ниже 3x и обеспеченности процентных платежей по FFO выше 6,5x на устойчивой основе.
-Более сильная поддержка со стороны материнской структуры
-Повышение предсказуемости регулятивной и операционной среды в России.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Неспособность улучшить показатели кредитоспособности, в результате чего чистый скорректированный леверидж по FFO будет превышать 4x, а обеспеченность процентных платежей по FFO будет ниже 3x на продолжительной основе, в том числе, среди прочих факторов, неспособность начать эксплуатацию новых энергоблоков в соответствии с графиком, более низкие объемы продаж электроэнергии и мощности, более низкие тарифы или давление на маржу, обусловленное увеличением цен на топливо, которое не будет полностью компенсировано ростом цен на электроэнергию, слабое управление оборотным капиталом, сделки слияний/поглощений, которые привели бы к более высоким уровням долга, и/или интенсивная программа капиталовложений.
- В случае ослабления поддержки от материнской структуры возможно прекращение превышения рейтингами компании ее собственной кредитоспособности на один уровень.
- Ухудшение регулятивной и операционной среды в России.
ЛИКВИДНОСТЬ
Fitch оценивает ликвидность у ОГК-2 в рамках группы Газпром как приемлемую. На конец 1 полугодия 2015 г. денежные средства и эквиваленты у ОГК-2 составляли 6,7 млрд. руб. и были достаточными для покрытия предстоящих погашений краткосрочного долга в размере 6,6 млрд. руб. Основная часть долга на конец 1 полугодия 2015 г. (около 94%) состояла из кредитов, связанных с капиталовложениями, от Газпрома. ОГК-2 имеет доступ к отзывным кредитным линиям на сумму около 24 млрд. руб. в основном от крупных российских банков со сроками в 2015-2020 гг. Гибкость по инвестиционной программе ОГК-2 является ограниченной, что повышает краткосрочные потребности в финансировании.
Валютные риски ограничены лишь проектами капиталовложений, которые содержат валютную составляющую. По оценкам компании, в валюте номинированы капиталовложения на уровне 5,8 млрд. руб. на 2015-2016 гг. в отношении закупок оборудования, или 14% от всех капиталовложений за указанный период. На конец 1 полугодия 2015 г. ОГК-2 имела часть денежных средств в долларах США (около 2 млрд. руб.).
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВ
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте "BB", прогноз "Стабильный"
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте "BB", прогноз "Стабильный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте "B"
Краткосрочный РДЭ в национальной валюте "B"
Национальный долгосрочный рейтинг "АА-(rus)", прогноз "Стабильный"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте "BB".