Fitch пересмотрело прогноз по рейтингу СЕВКАЗЭНЕРГО на "Негативный" и подтвердило рейтинг "BB-".

Fitch Ratings пересмотрело прогноз по рейтингам АО СЕВКАЗЭНЕРГО, Казахстан, со "Стабильного" на "Негативный" и подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной валюте на уровне "BB-". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
"Негативный" прогноз отражает ожидаемое ухудшение показателей кредитоспособности компании в 2015-2018 гг. в результате девальвации казахстанского тенге более чем на 30% за последние три дня. СЕВКАЗЭНЕРГО подвержена рискам колебания курса иностранной валюты, поскольку 34% ее долга на 20 августа 2015 г. было номинировано в долларах США, в то время как вся выручка поступает в национальной валюте. Это может привести к нарушению установленных агентством негативных рейтинговых ориентиров по скорректированному валовому левериджу по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) в 3,0x 2015 г. и обеспеченности процентных платежей по FFO в 4,5x в 2015-2018 гг. Кроме того, позиция ликвидности компании является слабой.
"Негативный" прогноз также отражает отсутствие положений по защите СЕВКАЗЭНЕРГО от потенциального влияния ее единственного акционера, АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация, Казахстан, (далее – "ЦАЭК", "BB-"/прогноз "Негативный"), кредитоспособность которого также, вероятно, испытает негативное влияние от девальвации тенге. Рейтинги СЕВКАЗЭНЕРГО находятся на одном уровне с рейтингом ЦАЭК, что отражает позицию СЕВКАЗЭНЕРГО как одной из двух ключевых операционных дочерних компаний в группе ЦАЭК, обеспечивающей 37% EBITDA группы. Рейтинг "BB-" принимает во внимание вертикальную интеграцию СЕВКАЗЭНЕРГО, стабильную долю регионального рынка и доступ к дешевым поставкам угля по регулируемым ценам.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Девальвация тенге приводит к ухудшению финансовых показателей
Недавняя девальвация казахстанского тенге привела к ослаблению кредитоспособности СЕВКАЗЭНЕРГО ввиду валютного несоответствия между долгом и выручкой компании и отсутствия хеджирования для сокращения подверженности риску обменного курса. На 20 августа 2015 г. 34% существующего долга компании было номинировано в долларах США, в то время как вся выручка поступает в национальной валюте. Объем денежных средств в долларах США был незначительным на 20 августа 2015 г.
Мы ожидаем, что девальвация приведет к увеличению валового скорректированного левериджа СЕВКАЗЭНЕРГО по FFO до свыше 3x в 2015 г. и снижению обеспеченности процентных платежей по FFO до менее 4,5x в 2015-2018 гг. при прочих равных условиях. Это может вызвать нарушение компанией негативных рейтинговых ориентиров агентства в 2015-2018 гг.
Генерация доминирует, несмотря на интеграцию
СЕВКАЗЭНЕРГО – одна из ключевых операционных дочерних компаний ЦАЭК. Компания является вертикально интегрированной в сегменте электроэнергетики за исключением добычи топлива и передачи энергии, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи производимой энергии и ограничивает клиентскую концентрацию. СЕВКАЗЭНЕРГО занимается генерированием и распределением электрической и тепловой энергии в Петропавловской области, на которую приходится 3% генерирования электроэнергии в Казахстане. Несмотря на интеграцию, в структуре EBITDA компании преобладают услуги по генерации: 94% EBITDA в 2014 г.
Доступ к дешевому топливу поддерживает EBITDA
Цены на уголь в Казахстане существенно ниже мировых рыночных цен. Это отражает факт регулирования цен на уголь в стране и низкие транспортные расходы. В случае неожиданного и значительного роста цен на уголь до уровня, выше текущих инфляционных оценок Fitch (7%-9% в год), это оказало бы отрицательное влияние на EBITDA, хотя такой сценарий рассматривается как маловероятный. Цены на топливо учитываются при определении предельно допустимых уровней тарифов на электроэнергию в целях защиты доступности энергоносителей, а цены на уголь для компаний коммунального сектора регулируются на ежегодной основе, что ограничивает ценовые риски.
Ожидается хороший операционный денежный поток (CFO) и отрицательный свободный денежный поток
Fitch ожидает, что СЕВКАЗЭНЕРГО продолжит генерировать хороший операционный денежный поток на уровне в среднем 7,3 млрд. тенге в 2015-2018 гг., однако масштабные капитальные вложения и дивидендные выплаты, скорее всего, приведут к отрицательному свободному денежному потоку на уровне около 2 млрд. тенге в год за тот же период. Агентство ожидает, что компания будет прибегать к новым заимствованиям для покрытия нехватки денежных средств. СЕВКАЗЭНЕРГО оценивает уровень капвложений в 46 млрд. тенге в 2015-2019 гг. для модернизации устаревшей инфраструктуры, что, скорее всего, потребует дополнительного финансирования.
Ожидается высокий леверидж
Мы ожидаем, что масштабная инвестиционная программа СЕВКАЗЭНЕРГО в размере 37 млрд. тенге на 2015-2018 гг. будет частично финансироваться за счет заемных средств. Поэтому, по нашим прогнозам, скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) останется повышенным на уровне 2,9x за тот же период. В то же время, инвестиционная программа СЕВКАЗЭНЕРГО имеет некоторую гибкость до 2016 г. (в 2015 г. предстоят обязательные капвложения на сумму 7 млрд. тенге), а в дальнейшем они будут зависеть от одобренных тарифов. Компания ожидает, что капвложения в поддержание деятельности будут в среднем равны 3 млрд. тенге в 2015-2019 гг.
Программа капвложений нацелена на модернизацию около 50% устаревших генерирующих мощностей компании (введенных в эксплуатацию в 1960-е годы) к 2017 г., а также на модернизацию распределительной сети. Расширение мощности будет умеренным: на уровне 15% до 2017 г. Однако к дополнительным преимуществам будет относиться сокращение потерь при производстве и распределении теплоэнергии и электроэнергии.
Убыточный бизнес в сегменте распределения тепловой энергии
Бизнес в сегменте распределения тепловой энергии является убыточным ввиду больших потерь тепла и регулируемых тарифов для конечных потребителей, которые, как полагает Fitch, сдерживаются на низком уровне по социальным причинам (генерация тепла учитывается в рамках общей генерации и обеспечивает увеличение денежного потока). Мы ожидаем, что тарифы будут постепенно расти, но в целом останутся низкими.
Регулятивная неопределенность
Власти Казахстана в настоящее время рассматривают проект закона о внедрении рынка электрической мощности. После полного запуска этот рынок должен обеспечить экономически обоснованную отдачу на инвестиции и создать стимулы для строительства новых генерирующих активов или расширения существующих мощностей.
Запуск рынка мощности должен дать стабильный источник доходов для финансирования программы инвестиций компаний энергетического сектора. Успешная работа рынка мощности, скорее всего, будет поддерживать кредитоспособность электрогенерирующих компаний. Однако окончательное решение по рынку мощности еще не принято.
Fitch ожидает, что тарифы для генерирующих компаний продолжат отражать рост стоимости топлива и других издержек, а платежи за мощность будут покрывать потребности в капвложениях. В настоящее время идет обсуждение предельно допустимых уровней тарифов на семилетний период с возможными ежегодными пересмотрами.
Расчет тарифов на передачу электроэнергии на основании бенчмаркингового механизма (введен в 2013 г.) может быть изменен на долгосрочные тарифы (пять лет) с использованием методологии "издержки плюс допустимая маржа прибыли". Также рассматривается утверждение долгосрочных тарифов (пять лет) по той же методологии на генерирование, передачу и продажу тепловой энергии, которые на сегодня одобряются на ежегодной основе. Потенциальный переход на долгосрочное одобрение тарифов обеспечит лучшую прогнозируемость выручки, но, пока эта новая система тарифов не утверждена, сохраняются моменты неопределенности в регулятивном режиме после 2015 г.
Дивиденды приведут к отсрочке сокращения левериджа
Финансовая политика СЕВКАЗЭНЕРГО предусматривает выплату дивидендов, что может задержать сокращение левериджа в долгосрочной перспективе. В то же время Fitch полагает, что в случае недостижения плановых тарифов или объемов компания сохраняет гибкость по снижению дивидендов с целью сохранения денежных средств. Это было продемонстрировано в 2011 г., когда компания сократила уровень дивидендных выплат до 12% после того, как на результатах 2011 г. негативно сказалось ускорение реализации инвестиционной программы. ЦАЭК, единственный акционер СЕВКАЗЭНЕРГО, в настоящее время рассматривает возможность более гибкой дивидендной политики с расширением уровня выплат с 30%-50% до 15%-50% от чистой прибыли, однако мы ожидаем, что она будет достаточной для покрытия потребностей ЦАЭК в обслуживании долга. Компания ожидает выплатить около 25%-30% от чистой прибыли в среднесрочной перспективе.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:
- Рост объемов электроэнергии в соответствии с прогнозом Fitch по ВВП в 2,5%-3,5% в 2015-2019 гг.
- Рост тарифов в соответствии с утвержденным правительством уровнем на 2015 г. и инфляцией, которую Fitch прогнозирует на уровне около 6%-8% в 2016-2019 гг.
- Капиталовложения согласно ожиданиям компании.
- Увеличение расходов, обусловленное инфляцией.
- Обменный курс в 255 тенге/долл. в 2015-2018 гг.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Продолжительное замедление экономики Казахстана, дальнейшую девальвацию тенге, увеличение цены на уголь, существенно превышающее инфляцию, и/или тарифы значительно ниже ожиданий агентства, что привело бы к скорректированному валовому левериджу по FFO стабильно выше 3x и обеспеченности процентных платежей по FFO ниже 4,5x.
- Обязательства по осуществлению капитальных вложений без достаточного доступного фондирования и ухудшение общей ликвидности.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к пересмотру прогноза на "Стабильный", включают:
- Более сильный финансовый профиль, чем прогнозируется агентством, что поддерживало бы скорректированный валовый леверидж по FFO ниже 3x и обеспеченность процентных платежей по FFO выше 4,5x на продолжительной основе.
ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Потребности в рефинансировании
Fitch рассматривает ликвидность СЕВКАЗЭНЕРГО как слабую. На 20 августа 2015 г. краткосрочный долг составлял 4,5 млрд. тенге в сравнении с денежными средствами и эквивалентами в 1,4 млрд. тенге наряду с неиспользованными кредитными линиями в 1 млрд. тенге. Основная часть краткосрочного долга представлена кредитами на пополнение оборотного капитала, которые, как ожидается, будут продлены на один год.
Согласно информации от менеджмента, неиспользованные лимиты по кредитным линиям могут быть перераспределены между компаниями группы ЦАЭК. Казначейство группы ЦАЭК координируется централизовано. Fitch отмечает, что на 20 августа 2015 г. неиспользованные кредитные линии у группы ЦАЭК составляли 2,2 млрд. тенге.
На 20 августа 2015 г. основная часть долга СЕВКАЗЭНЕРГО была представлена обеспеченными банковскими кредитами (17 млрд. тенге, или 68%) и необеспеченными внутренними облигациями с погашением в 2020 г. (в сумме 8 млрд. тенге, или 32%). СЕВКАЗЭНЕРГО подвержена процентному риску, поскольку приблизительно половина существующих кредитов привлечены под плавающие процентные ставки.
Рейтинг приоритетного необеспеченного долга на одном уровне с рейтингом эмитента
Рейтинг приоритетных необеспеченных внутренних облигаций СЕВКАЗЭНЕРГО на сумму 8 млрд. тенге на уровне "BB-" соответствует его долгосрочному РДЭ, поскольку облигации выпущены на уровне операционной компании, ее общий леверидж не является чрезмерным, а уровень не обремененных залогом активов – низкий в сравнении с приоритетным необеспеченным долгом. На конец 2014 г. активы в залоге составляли 57 млрд. тенге (из 85 млрд. тенге).
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "BB-", прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне "BB-", прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне "BBB+(kaz)", прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтвержден на уровне "BB-"