Fitch подтвердило рейтинги O’key на уровне "B+", прогноз "Стабильный".

Fitch Ratings подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной и национальной валюте российского продуктового ритейлера O’key Group S.A (далее – "O’key") на уровне "B+". Также агентство подтвердило рейтинги приоритетного необеспеченного долга ООО "О’КЕЙ" на уровнях "B+"/"A(rus)" с рейтингом возвратности активов "RR4". Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне "A(rus)". Прогноз по всем долгосрочным рейтингам эмитента – "Стабильный".
Подтверждение рейтингов отражает мнение Fitch, что Okey сохранит стабильные показатели кредитоспособности в среднесрочной перспективе, несмотря на ожидаемое снижение операционной рентабельности в 2016-2017 гг. в связи с запуском нового формата дискаунтера и негативными настроениями потребителей. Fitch позитивно расценивает недавние изменения стратегии компании в сторону сокращения числа открытий капиталоемких гипермаркетов, повышения фокуса на их операционную эффективность и ускорения расширения сети дискаунтеров в 2016-2017 гг. В результате мы ожидаем, что способность компании генерировать свободный денежный поток улучшится относительно наших предыдущих прогнозов.
Рейтинги продолжают отражать сильные позиции Okey среди продуктовых гипермаркетов в России, высокий уровень операционной маржи и лояльность покупателей благодаря сильному бренду. В противовес этому отмечается временное давление на показатели кредитоспособности в 2015 г., хотя они остаются в рамках уровней рейтингов компании, в результате слабой потребительской и сложной конкурентной конъюнктуры. Рейтинги также отражают риски реализации планов по расширению нового формата дискаунтера и изменения в структуре топ-менеджмента в течение 2015 г.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Первые признаки улучшения
В ответ на сложную торговую конъюнктуру в российском розничном секторе Okey адаптировала свою политику продуктового ассортимента и ценообразования в течение 2 половины 2014 г. и 1 половины 2015 г. В 3 кв. 2015 г. компания получила первые признаки улучшения динамики сопоставимых показателей посещаемости магазинов (like-for-like)
(-0,4% в 3 кв. 2015 г. против -5,2% во 2 кв. 2015 г.). Fitch ожидает, что рост сопоставимых продаж должен стабилизироваться с конца 2015 г. Более того, мы считаем, что недавние изменения в продуктовом ассортименте и ценовом предложении вместе с сильными брендом и лояльностью покупателей компании должны помочь поддержать динамику сопоставимых продаж в 2016 и 2017 гг.
Изменения в руководстве компании
В 2015 г. компания провела еще одну серию изменений в составе менеджмента. Хейго Кера был назначен генеральным директором и председателем правления в апреле 2015 г., сменив Тони Майера, который работал в Okey с февраля 2014 г. По мнению Fitch, г-н Кера хорошо знает компанию и рынок, поскольку он был членом совета директоров Okey с 2010 г., а ранее, в 2000 г., был привлечен акционерами в качестве консультанта и отвечал за концепцию современной сети Okey.
Другие назначения включали новых руководителей по форматам магазинов, поставкам, логистике и маркетингу. Новое руководство имеет обширный опыт работы в отрасли и глубокое знание российского рынка, однако мы считаем, что существуют риски реализации стратегии компании, включая расширение в формате дискаунтера на фоне сложной торговой конъюнктуры.
Сложная операционная среда
Fitch ожидает незначительное улучшение в работе Okey ввиду сложной операционной среды в 2016 г. O’key столкнется с усилением конкуренции со стороны крупных игроков рынка. Это приведет к негативному давлению на операционную маржу, в особенности если потребительская конъюнктура в России останется ослабленной и высокочувствительной к цене.
Fitch также ожидает, что запуск формата дискаунтера негативно скажется на операционной рентабельности группы в 2016 г., прежде чем она начнет улучшаться с 2017 г., по мере того как новый формат Okey достигнет определенной критической массы и зрелости магазинов.
Давление на показатели кредитоспособности
В 2014 г. леверидж у Okey резко увеличился ввиду роста капиталовложений, в то время как рост выручки снизился до 9% по сравнению с 18,8% в 2013 г., а маржа EBITDA сократилась до 7,4% по сравнению с 7,8% за предыдущий период. Несмотря на существенное уменьшение капиталовложений в 2015 и 2016 гг., Fitch ожидает, что скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) останется близким к верхней границе, но не превысит ориентир агентства для негативного рейтингового действия в 4,5x. Это будет связано со снижением EBITDA в результате запуска нового формата в 2015 г., который, как ожидается, будет генерировать убытки в первые два года деятельности. Fitch полагает, что Okey сумеет пройти через этот сложный период и снизить леверидж ближе к 4x к 2018 г.
Кроме того, увеличение расходов по аренде, связанное с расширением формата дискаунтера, вместе с высокими процентными расходами ввиду высоких процентных ставок в России обусловят ухудшение показателей обеспеченности постоянных платежей по FFO до немногим выше 1,5x в 2015 г., но затем улучшение в сторону 1,7x к 2017 г.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для Okey, включают:
- Рост выручки на 6% в 2015 г. и ускорение роста до 10%-13% в год в 2016-2019 гг., обусловленное расширением формата дискаунтера.
- Маржа EBITDA на уровне 6,3% в 2015-2016 гг. (2014 г.: 7,4%), главным образом в связи с убытками нового формата дискаунтера, однако также в связи с давлением на маржу от усиления конкуренции. Постепенное восстановление рентабельности с 2017 г. и далее до 7%.
- Капиталовложения на уровне 6% от выручки и более низкие на уровне 3%-4% в 2017-2019 гг., отражая открытие меньшего числа магазинов.
- Отрицательная маржа свободного денежного потока на уровне 4% в 2015 г. (2014 г.: -8%) с нейтральным свободным денежным потоком с 2016 г. и далее.
- Коэффициент дивидендных выплат в 25%.
- Адекватная ликвидность.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, в том числе к пересмотру прогноза на "Негативный", включают:
- Продолжение замедления роста сопоставимых продаж (like-for-like) относительно компаний-аналогов и неисполнение планов по расширению сети магазинов
- Сокращение маржи EBITDAR до устойчиво менее 9% (2014 г.: 9,9%)
- Валовый скорректированный леверидж по FFO устойчиво выше 4,5x
- Сокращение обеспеченности постоянных платежей по FFO до менее 1,7x на устойчивой основе
-Ухудшение позиции ликвидности в результате высоких капиталовложений и ухудшения условий финансирования в стране.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Исполнение планов расширения при более быстром росте выручки в результате улучшения сопоставимых продаж и ускорения открытия магазинов при сохранении рыночной позиции и поддержании финансовой дисциплины
- Способность поддерживать маржу EBITDAR у группы выше 9,5%
- Скорректированный валовый леверидж по FFO менее 3,5x на продолжительной основе
- Обеспеченность постоянных платежей по FFO около 2,0x на продолжительной основе.
ЛИКВИДНОСТЬ
Доступные денежные средства в сумме составляли 3,1 млрд. руб., а неиспользованные безотзывные кредитные линии были равны 12,3 млрд. руб. на 20 декабря 2015 г., что является достаточным для покрытия краткосрочного долга на сумму 4,3 млрд. руб. со сроками в 2015 и 2016 гг. На 20 декабря 2015 г. около 87% долга O’key было долгосрочным (29 млрд. руб.), а основная часть краткосрочного долга с наступающими сроками представляла собой револьверные кредитные линии. Кроме того, Okey имеет программу облигаций на общую сумму в 25 млрд. руб., включающую шесть пятилетних траншей
(3-5 млрд. руб.). Было выпущено три транша.