Fitch присвоило облигациям О’КЕЙ рейтинг "B+(EXP)".

Fitch Ratings присвоило планируемым облигациям ООО О’КЕЙ на 5 млрд. руб. (4B02-06-36415-R) в рамках программы эмиссии облигаций на 25 млрд. руб. ожидаемый рейтинг "B+(EXP)"/рейтинг возвратности активов "RR4" и ожидаемый национальный долгосрочный рейтинг "A(rus)(EXP)"/рейтинг возвратности активов "RR4".
Финальные рейтинги будут присвоены после получения окончательной документации по выпуску, которая должна соответствовать полученной ранее информации.
Облигации имеют рейтинг на одном уровне с рейтингом дефолта эмитента ("РДЭ") "B+" O’key Group S.A (далее – "OKEY") ввиду одинаковой приоритетности с другими необеспеченными долговыми обязательствами этой компании. Ожидается, что запланированная эмиссия пятилетних облигаций на 5 млрд. руб. будет выпущена ООО О’КЕЙ с гарантией от холдинговой компании OKEY и поручительством от компании ДОРИНДА (структуры группы, владеющей объектами недвижимости и долгосрочными правами аренды). Облигации являются субординированными относительно приоритетных долговых инструментов О’КЕЙ на 5 млрд. руб. Кроме того, кредиторы будут иметь опцион пут через два с половиной года.
Поступления от облигаций будут использованы для рефинансирования части краткосрочного долга OKEY (12 млрд. руб. на конец 2015 г.) и финансирования планов капвложений. В результате эмиссия облигаций не приведет к значительному увеличению валового или чистого долга.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Первые признаки улучшения
Со 2 половины 2015 г. OKEY начала фиксировать первые признаки улучшения сопоставимого трафика (повышение на 13,5% в 4 кв. 2015 г. относительно снижения на 5,2% в 2 кв. 2015 г.). Такое улучшение стало результатом адаптации компанией своей политики продуктового ассортимента и ценообразования в течение 2 половины 2014 г. и 1 половины 2015 г. в ответ на сложную торговую конъюнктуру в российском розничном секторе. По нашему мнению, изменения в продуктовом ассортименте и ценовом предложении вместе с сильными брендом и лояльностью покупателей компании должны помочь поддержать динамику сопоставимых продаж в 2016 и 2017 гг.
Изменения в руководстве компании
В 2015 г. компания провела еще одну серию изменений в составе менеджмента. Хейго Кера был назначен генеральным директором и председателем правления в апреле 2015 г., сменив Тони Майера, который работал в OKEY с февраля 2014 г. По мнению Fitch, г-н Кера хорошо знает компанию и рынок, поскольку он был членом совета директоров OKEY с 2010 г., а ранее, в 2000 г., был привлечен акционерами в качестве консультанта и отвечал за концепцию современной сети группы.
Другие назначения включали новых руководителей по форматам магазинов, поставкам, логистике и маркетингу. Новое руководство имеет обширный опыт работы в отрасли и глубокое знание российского рынка, однако мы считаем, что существуют риски реализации стратегии компании, включая расширение в формате дискаунтера на фоне сложной торговой конъюнктуры.
Сложная операционная среда
Fitch ожидает незначительное улучшение показателей OKEY ввиду сложной операционной среды в 2016 г. OKEY столкнется с усилением конкуренции со стороны крупных игроков рынка, что приведет к давлению на операционную маржу, в особенности если потребительские расходы в России останутся ослабленными и высокочувствительными к цене.
Fitch также ожидает, что запуск формата дискаунтера негативно скажется на операционной рентабельности группы в 2016 г., прежде чем она начнет улучшаться с 2017 г., по мере того как новый формат OKEY достигнет определенной критической массы и зрелости магазинов.
Давление на показатели кредитоспособности
Несмотря на существенное уменьшение капиталовложений в 2015 г., скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) остался без изменений на уровне 4,3x, близком к ориентиру агентства для негативного рейтингового действия в 4,5x. Это связано со снижением EBITDA в результате запуска нового формата в 2015 г., который, как ожидается, будет генерировать убытки в первые два года деятельности. Fitch полагает, что OKEY снизит леверидж ближе к 4x к 2018 г.
Кроме того, увеличение расходов по аренде, связанное с расширением формата дискаунтера, вместе с высокими процентными расходами ввиду высоких процентных ставок в России обусловили слабый показатель обеспеченности постоянных платежей по FFO на уровне 1,8x в 2015 г., хотя это по-прежнему соответствует уровням рейтингов компании. Мы ожидаем, что этот показатель останется на уровне менее 2x в следующие три года.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch в рамках рейтингового сценария включают следующее:
- Ускорение роста выручки до 10%-13% в год в 2016-2019 гг., обусловленное расширением формата дискаунтера.
- Маржа EBITDA на уровне 6,3% в 2016 г. (2015 г.: 6,1%), главным образом в связи с убытками нового формата дискаунтера, однако также в связи с давлением на маржу от усиления конкуренции. Постепенное восстановление рентабельности с 2017 г. и далее до 7%.
- Капиталовложения на уровне 3%-4% в 2016-2019 гг., отражая открытие меньшего числа магазинов.
- Нейтральный свободный денежный поток с 2016 г. и далее (в 2015 г.: маржа свободного денежного потока -3%).
- Коэффициент дивидендных выплат в 25%.
- Адекватная ликвидность.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, в том числе к пересмотру прогноза на "Негативный", включают:
- Продолжение замедления роста сопоставимых продаж (like-for-like) относительно компаний-аналогов и неисполнение планов по расширению сети магазинов
- Сокращение маржи EBITDAR до устойчиво менее 9% (2015 г.: 9,9%)
- Валовый скорректированный леверидж по FFO устойчиво выше 4,5x
- Сокращение обеспеченности постоянных платежей по FFO до менее 1,7x на устойчивой основе
- Ухудшение ликвидности в результате высоких капиталовложений и ухудшения условий финансирования в стране.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Исполнение планов расширения при более быстром росте выручки в результате улучшения сопоставимых продаж и ускорения открытия магазинов при сохранении рыночной позиции и поддержании финансовой дисциплины
- Способность поддерживать маржу EBITDAR у группы выше 9,5%
- Скорректированный валовый леверидж по FFO менее 3,5x на продолжительной основе
- Обеспеченность постоянных платежей по FFO около 2,0x на продолжительной основе.
ЛИКВИДНОСТЬ
Доступные не ограниченные в использовании денежные средства в сумме составляли 8,2 млрд. руб., а неиспользованные безотзывные кредитные линии были равны 6,3 млрд. руб. на 31 декабря 2015 г., что является достаточным для покрытия краткосрочного долга на сумму 12 млрд. руб. со сроками в 2016 г. На конец 2015 г. 66% долга OKEY было долгосрочным (23,5 млрд. руб.), а основная часть краткосрочного долга с наступающими сроками представляла собой револьверные кредитные линии. Кроме того, OKEY имеет программу облигаций на общую сумму в 25 млрд. руб., включающую шесть пятилетних траншей (3-5 млрд. руб.). Было выпущено три транша.