Аналитики с осторожностью оценивают темпы улучшения финансовых показателей X5 Retail Group. "Finam.Ru". 26 августа 2015

Комментарий
Аналитики ООО "АТОН".
Мы возобновляем аналитическое покрытие X5 Retail Group, второй по величине российской розничной сети, с рекомендации ДЕРЖАТЬ и теоретической цены $20,2 за акцию, предполагающей потенциал 11%-го роста. Компания восстановилась после продолжительного процесса реорганизации, который был вызван присоединением крупных активов (приобретение "Копейки" в 2010 г.). Х5 по-прежнему ищет возможности для слияний и поглощений, стремясь извлечь максимальную выгоду из падения стоимости активов в секторе.
Последние результаты компании свидетельствуют о новом уровне развития. Тем не менее мы с осторожностью оцениваем темпы улучшения ее показателей, учитывая, что результаты достигнуты за счет формата "Пятерочка", в то время как картина по другим форматам нестабильная. Кроме того, частые перестановки в управленческой команде могут сдерживать динамику позитивных изменений.
Плюсы
Масштабная программа модернизации "Пятерочки": эффект масштаба уже проявляется. Улучшение внешнего вида дискаунтеров должно увеличить трафик
Крупнейшая сеть в Москве и Московской области.
Минусы
Затянувшийся процесс трансформации отразился на операционных результатах компании.
Сильная диверсификация по форматам и ценовым сегментам (дискаунтеры, супермаркеты, гипермаркеты и экспресс-магазины) не сможет оказать поддержку, учитывая слабую макроэкономическую обстановку.
Неожиданные перестановки в руководстве мешают рабочему процессу.
X5 Retail Group торгуется с небольшим дисконтом к российским аналогам (-6% по 2015П EV/EBITDA, по оценке Атона) и со значительными дисконтами 18% и 47% к отраслевому лидеру Магниту по 2015П P/E и 2015П EV/EBITDA соответственно (оценка Атона).
Бизнес
X5 Retail Group прежде была лидером российской продуктовой розницы. По состоянию на 30 июня 2015 г. компания располагала 5 971 магазином общей торговой площадью 2 843 663 кв. м. Сегмент продуктовой розницы представлен во всех современных форматах: магазины у дома ("Пятерочка") обеспечивают 72% общей выручки, супермаркеты ("Перекресток") приносят 17% доходов, гипермаркеты ("Карусель") - 10%, в то время как небольшой формат ("Экспресс") дает 1,5%.
"Пятерочка" - крупнейшая сеть магазинов у дома в Москве: по итогам первого полугодия в столице насчитывалось 5 273 магазина, из них более 50% пережили ребрендинг формата. Компания расширила ассортимент на 15-20% в 2014 г. и сейчас предлагает свыше 4 000 наименований товаров. Мы рассматриваем данный формат как самый выгодный в сложившейся непростой экономической обстановке.
Магазины "Перекресток" расположены в первую очередь в Центральном регионе, их численность на конец первой половины 2015 г. составляла 438 единиц, и 10% из них уже работают на основе новой концепции. "Перекресток" предлагает 13 500 наименований товаров, при этом 25% ассортимента было изменено в пользу свежих продуктов. Принося 17% выручки, данный формат, на наш взгляд, наиболее уязвим в непростых экономических условиях, поскольку предлагает товары средней ценовой категории на фоне уменьшения располагаемого дохода населения.
"Карусель" - сеть из 83 гипермаркетов по состоянию на конец первого полугодия 2015 г., которая приносит 10% всей выручки Х5. "Карусель" предлагает 17-25 000 наименований товаров и все еще ищет оптимальные объем и структуру ассортимента. Новый руководитель данного подразделения был назначен год назад и продолжает работать над операционной эффективностью и разработкой стандартов, призванных повысить качество обслуживания.
В третьем квартале 2013 г. Х5 начала масштабную программу реорганизации формата "Пятерочка", затем занявшись "Перекрестками". Программа предполагает модернизацию магазинов, обновление ассортимента и определенное расширение торговой площади как процента от общего пространства. Первые результаты обновленных магазинов "Пятерочка" мы оцениваем высоко (LfL-продажи в них повысились на 25%) и уже видим, что они стали локомотивом развития компании. На наш взгляд, своевременная реализация программы обновления поможет ритейлеру выдерживать конкуренцию с дискаунтерами, которая будет усиливаться, поскольку потребители продолжают ощущать на себе последствия рецессии.
В то же время у нас есть опасения по поводу "Перекрестка" (формат супермаркета) на фоне оттока трафика с августа и ввиду неутешительных прогнозов в отношении потребительских расходов.
Что касается других инициатив, X5 продолжает формировать самостоятельное подразделение логистики для "Пятерочки", которое уже находится на финальной стадии. Определенные центры дистрибуции должны быть выделены исключительно для "Пятерочки", а остальные будут работать на два других крупных формата. Пока неясно, какие результаты принесет данная мера, ведь эффект масштаба может быть смазан
Выручка
Мы моделируем рост выручки компании на основе результатов существующих магазинов (продажи в сегменте зрелых магазинов и сопоставимые продажи) и учитываем дополнительную выручку новых магазинов на основе прогноза ежегодных открытий. По нашей оценке, выручка Х5 будет расти ежегодно в среднем на 15,1% в 2015?2019 гг. при расширении торговых площадей в среднем на 11,5% в год и высоких темпах увеличения LfL-продаж во всех розничных форматах компании. Мы ожидаем, что Х5 повысит темпы роста, так как эффект модернизации, вероятно, проявится и в других форматах помимо "Пятерочки". С третьего квартала 2014 г. "Пятерочка" демонстрирует улучшение LfL-показателей: растут и трафик, и средний чек. По нашему прогнозу, темпы роста LfL-трафика во всех форматах вырастут в 2015 г. благодаря модернизации магазинов, а с 2016 г. мы включаем эффект открытия новых магазинов конкурентами и каннибализации собственного потребительского трафика.
Рентабельность
Валовая маржа улучшилась в 2014 г. на 10 б.п. в годовом сопоставлении до 24,5%, и мы ожидаем ее повышение еще на 10 б.п. по результатам 2015 г. В 2014 г. Х5 успешно контролировала расходы на персонал, доведя соотношение расходов на персонал и выручки до 8,1%. Однако мы не прогнозируем дальнейшего существенного улучшения данного показателя ввиду давления на него высокой инфляции. Мы предполагаем рост расходов на аренду как доли выручки в свете интенсивной экспансии компании. Тот факт, что большое количество магазинов X5 работает в Москве и Московской области, где более высокая зарплата и арендные ставки по сравнению с другими регионами, тоже добавляет давления на совокупные издержки компании. По нашему мнению, рентабельность "Перекрестка" и "Карусели" будет снижаться из-за эффекта эмбарго, а улучшиться маржа может благодаря формату дискаунтера и увеличению доли товаров под собственной торговой маркой.
Долг и капзатраты
Мы прогнозируем соотношение чистый долг/EBITDA у X5 в 2015 г. около 2,0х против 1,0х у Магнита. Наш прогноз капитальных вложений опирается на показатели затрат на строительство и модернизацию магазинов, которые, как мы предполагаем, составят примерно 40% всех капзатрат Х5. По нашей оценке, из-за экспансии, развития логистики, технического обслуживания и ремонта суммарные капитальные вложения компании в 2015 г. составят 44 млрд руб. В дальнейшем, как мы считаем, потребность в капвложениях существенно не изменится, если только не будет сделок слияний и поглощений.
Оценка стоимости
На основе пятилетней модели ДДП мы получили теоретическую цену X5 в размере $20,2 за ГДР, при предположении 5%-го роста в постпрогнозный период и WACC на уровне 12%.