Fitch: казахстанские энергетические компании несут наибольшие риски из-за девальвации тенге.

Fitch Ratings отмечает, что резкое снижение курса тенге, которое произошло на прошлой неделе, ослабит показатели кредитоспособности большинства компаний в Казахстане, рейтингуемых агентством, но в наибольшей степени рискам будут подвержены энергетические компании ввиду высокого уровня валютного долга, небольшой валютной выручки и отсутствия валютного хеджирования.
Влияние на рейтинги в краткосрочной перспективе представляется ограниченным, так как наши рейтинги уже в значительной мере принимали во внимание возможность значительной девальвации, а также с учетом увязки некоторых рейтингов с суверенным рейтингом Казахстана ("BBB+"/прогноз "Стабильный"). Однако в некоторых случаях подход агентства может измениться, если появятся признаки ослабления господдержки. Мы изменили прогноз на "Негативный" по двум рейтингам, которые не увязаны с суверенным рейтингом: АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация, Казахстан, (далее – "ЦАЭК", "BB-"/прогноз "Негативный") и СЕВКАЗЭНЕРГО ("BB-"/прогноз "Негативный").
Наиболее сильный рост левериджа, вероятно, произойдет у Казахстанской компании по управлению электрическими сетями ("KEGOC", "BBB+"/прогноз "Стабильный"), железнодорожной компании Казахстан темир жолы ("КТЖ", "BBB"/прогноз "Стабильный"), ЦАЭК и Самрук-Энерго ("BBB-"/прогноз "Стабильный").
По состоянию на 20 августа 45% долга ЦАЭК было номинировано в долларах, в то время как вся выручка поступала в национальной валюте. Fitch ожидает, что после девальвации валовый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) превысит 3x в 2015-2017 гг., а обеспеченность процентных платежей по FFO упадет ниже 4x с 2016 г. Это может привести к тому, что показатели выйдут за рамки наших ориентирных показателей для негативного рейтингового действия, и поэтому прогноз был изменен на "Негативный". Прогноз по рейтингу СЕВКАЗЭНЕРГО (дочерней структуры ЦАЭК) также был изменен на "Негативный". На 20 августа около 34% долга СЕВКАЗЭНЕРГО было номинировано в долларах, и мы ожидаем, что валовый скорректированный леверидж по FFO приблизится к нашему триггеру для негативного рейтингового действия в 3x в 2015 г., а показатели обеспеченности процентных выплат нарушат наши триггеры в 2015-2018 гг. Рейтинги СЕВКАЗЭНЕРГО находятся на одном уровне с рейтингами ЦАЭК, единственного акционера компании.
Наш анализ казахстанских компаний основан на валовых показателях левериджа, которые не учитывают денежные средства на счетах в национальных банках. Это ограничивает риск для рейтингов от каких-либо потенциальных последствий со стороны проблем банковского сектора Казахстана, где, по нашим оценкам, падение курса тенге скажется как на качестве активов, так и на капитализации.
KEGOC, КТЖ и Самрук-Энерго находятся в непрямой 100-процентной собственности государства. Благодаря тесным связям рейтинг KEGOC находится на одном уровне с суверенным рейтингом, рейтинг КТЖ на один уровень ниже суверенного рейтинга, а рейтинг Самрук-Энерго – на два уровня ниже.
Однако ослабление тенге может привести к нарушению этими компаниями ковенантов по уровню левериджа в документации по банковским кредитам, и мы можем пересмотреть наш рейтинговый подход, если они не получат поддержки от государства для улучшения своих финансовых профилей и/или не достигнут договоренностей об изменении таких ковенантов. Это может обусловить более существенную разницу в рейтингах относительно суверенного рейтинга или переход на рейтинговый подход "снизу-вверх" (который исходит из самостоятельной кредитоспособности компаний), хотя у KEGOC, скорее всего, сохранится увязка с суверенным эмитентом ввиду особенно сильных связей, включая государственные гарантии по долгу компании.
КТЖ уже договорилась о синдицированном кредите на 300 млн. долл., чтобы частично рефинансировать еврооблигации на сумму 350 млн. долл. с погашением в мае 2016 г. Европейский банк реконструкции и развития повысил разрешенное отношение долга к EBITDA в ковенанте по существующим кредитам на 2015 г. с 3,5x до 4,5x, что обеспечивает больший запас прочности. По нашим оценкам, в результате падения тенге скорректированный валовый леверидж КТЖ по FFO увеличится на 0,5x.
Нефтегазовые компании также являются крупными заемщиками в иностранной валюте, и основная часть их долга номинирована в долларах. В краткосрочной перспективе девальвация приведет к увеличению показателей левериджа в данном секторе, но эти компании генерируют значительную часть выручки и денежных потоков в долларах, и с течением времени ее влияние на показатели левериджа, как следствие, должно быть ограниченным.
Рейтинги КазМунайГаза ("BBB"/прогноз "Стабильный") и дочерних компаний, КазТрансГаз ("BBB-"/прогноз "Стабильный") и Интергаз Центральная Азия ("BBB-"/прогноз "Стабильный"), увязаны с суверенными рейтингами.
Мы ожидаем, что эти компании увеличат маржу EBITDA, поскольку валютная составляющая их выручки превышает валютную составляющую их расходов. У КазМунайГаза имеется риск нарушения ковенантов по долгу, но компания уже сокращает долг, и мы ожидаем, что государство предоставит поддержку в случае необходимости.
Что касается других секторов, то девальвация приведет к росту левериджа у Казахтелекома ("BB"/прогноз "Позитивный"), доля валютного долга у которого была менее 50% на конец 2014 г. При этом наш анализ показывает, что девальвация тенге должна была бы составить 50% относительно уровня начала года для того, чтобы изменение валютного курса само по себе оказало бы влияние на рейтинг компании.
Рейтинг Казахстан инжиниринг ("BBB-"/прогноз "Стабильный") увязан с суверенным, и какое-либо влияние на маржу будет сглаживаться, поскольку в основной части договоров в национальной валюте с государственными заказчиками есть положение о перекладывании расходов, в то время как цены по экспортным контрактам обычно устанавливаются в долларах.