Fitch повысило рейтинги ПАО Интер РАО до уровня "BBB-", прогноз "Негативный".
16.06.2015 в 15:54 | Fitch Ratings | Advis.ru
Fitch Ratings повысило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента ("РДЭ") российской электроэнергетической компании ПАО "Интер РАО" с уровня "BB+" до "BBB-". Прогноз по долгосрочным РДЭ – "Негативный". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Данное рейтинговое действие обусловлено повышением оценки Интер РАО на самостоятельной основе с уровня "BB" до "BB+", что отражает улучшение показателей кредитоспособности и ожидания агентства, что компания сохранит устойчивый финансовый профиль в 2015-2018 гг. Оценка компании на самостоятельной основе также учитывает ее сильную рыночную позицию, наличие различных активов, довольно высокую эффективность относительно среднего уровня в России и ожидания, что деятельность в рамках долгосрочных договоров о предоставлении мощности ("ДПМ") будет способствовать стабильности денежных потоков.
В то же время, по нашим оценкам, риск, связанный с непредсказуемой регулятивной средой для российских электроэнергетических компаний, является высоким. Это сдерживает рейтинги российских компаний этого сектора на самостоятельной основе в спекулятивной категории.
Рейтинг Интер РАО "BBB-" на один уровень превышает оценку компании на самостоятельной основе ("BB+") с учетом фактора государственной поддержки ввиду сохранения ее сильных связей с Российской Федерацией ("BBB-"/прогноз "Негативный"), непрямым мажоритарным акционером (51,12%). "Негативный" прогноз сдерживается прогнозом по суверенному рейтингу.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Устойчивый финансовый профиль
В 2014 г. Интер РАО показало более сильные финансовые результаты, чем ожидалось, и мы полагаем, что компания будет поддерживать крепкий финансовый профиль в течение прогнозного периода (2015-2018 гг.) в основном за счет введения в эксплуатацию новых проектов ДПМ с благоприятными экономическими характеристиками, оптимизации расходов и более устойчивых показателей в сбытовом сегменте. Эти факторы подкрепляют повышение оценки компании на самостоятельной основе с уровня "BB" до "BB+".
Мы прогнозируем, что чистый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) останется ниже 1,5x в 2015-2018 гг., а обеспеченность постоянных платежей по FFO будет выше 7x с 2016 г., несмотря на наши допущения о в целом невысоком росте цен на электроэнергию с 2015 г., ниже инфляции, и о высоких процентных ставках по новым заимствованиям. Хотя компания прогнозирует значительное сокращение капитальных вложений с 2017 г., ориентировочно до уровня, необходимого для поддержания деятельности, после завершения инвестиционного цикла по проектам ДПМ в 2015-2016 гг., мы предполагаем, что капвложения в 2017-2018 гг. по-прежнему будут соответствовать средним показателям за 2011-2014 гг.
Ожидается положительный свободный денежный поток
Мы ожидаем, что, в отличие от большинства других российских энергетических компаний, рейтингуемых Fitch, Интер РАО будет иметь положительный свободный денежный поток с 2016 г., в основном за счет завершения значительной инвестиционной программы. Агентство полагает, что в 2015 г. свободный денежный поток останется отрицательным. Планируемое завершение капвложений в расширение деятельности должно подкреплять возможности и финансовую гибкость компании для адаптации к потенциальным внешнеэкономическим или регулятивным шокам. Мы расцениваем дивидендную политику компании (которая предусматривает выплату в форме дивидендов 25% чистой прибыли по МСФО в 2016-2018 гг.) как умеренную и учитываем выплату дивидендов в наших расчетах свободного денежного потока.
Сильный профиль бизнеса
Оценка компании на самостоятельной основе поддерживается сильной рыночной позицией Интер РАО как третьей по величине электроэнергетической компании в России и одной из крупнейших компаний в Европе по объему установленной мощности, как крупнейшей компании на розничном рынке электроэнергии в стране, а также фактически монопольными позициями в сегменте импорта и экспорта электроэнергии.
На долю Интер РАО приходилось 13% российского рынка генерации электроэнергии и 15% российского рынка поставок электроэнергии в 2014 г. Компания является оператором различных активов, что должно снизить риск волатильности денежных потоков, например, в результате неожиданного сбоя в энергоснабжении. Мы оцениваем эффективность активов группы как выше среднего для России.
ДПМ определяют рост EBITDA
Стабильные доходы и гарантированная отдача от продаж мощности по ДПМ (как правило, в течение 10 лет с момента запуска электростанции) являются ключевыми факторами, сглаживающими подверженность Интер РАО рыночному риску, поддерживающими стабильность генерирования денежного потока и улучшающими бизнес-профиль компании. По оценкам Fitch, введенные в эксплуатацию новые мощности, работающие по ДПМ, обеспечили свыше 20% EBITDA Интер РАО в 2014 г. и должны обеспечивать свыше 40% EBITDA компании к 2016-2017 гг. после введения в эксплуатацию всех новых мощностей в рамках ДПМ. Компания ожидает отдачу от вложений по новым проектам на уровне 13%-14%.
Газ доминирует в структуре топлива
В структуре топлива Интер РАО доминирует газ (78% в 2014 г.), а затем следует уголь (21% в 2014 г.). С 2016 г. почти все потребности компании в газе будут покрываться ОАО НК Роснефть по 25-летнему договору на ежегодную поставку до 35 млрд. куб. м газа, подписанному в 2012 г.
Мы полагаем, что риск концентрации по поставщику сглаживается тем фактом, что внутренние цены на газ в России регулируются Федеральной службой по тарифам, а также долгосрочным характером договора с Роснефтью и высокой взаимозависимостью между компанией и Роснефтью. Это обусловлено договорными поставками Роснефти Интер РАО, на долю которых приходилось около 62% добытого газа в 2014 г. В 2014 г. добыча газа у Роснефти составила 56,7 млрд. куб. м.
Управляемые валютные риски
Мы оцениваем валютный риск у Интер РАО как управляемый ввиду того, что компания получает достаточную часть выручки в иностранной валюте, и сильного финансового профиля, что дает существенный запас прочности для абсорбирования валютных шоков. Интер РАО остается подверженным колебаниям валютного курса, поскольку около 32% его суммарного долга на конец 2014 г. было номинировано в долларах США и евро. Хотя лишь около 8% выручки имеет привязку к доллару или номинировано в долларах, она составляла приблизительно 57 млрд. руб. в 2014 г., что является достаточным для покрытия долга в иностранной валюте в размере 34 млрд. руб. На конец 2014 г. 26% денежных средств и эквивалентов на сумму около 21 млрд. руб. были номинированы в долларах США и евро, что частично сглаживает валютные риски компании.
Достаточный уровень ликвидности
Интер РАО имеет более хорошие позиции ликвидности в сравнении с сопоставимыми российскими компаниями, большинство из которых обеспечивают приемлемые профили ликвидности главным образом за счет кредитных линий от российских банков, хотя и по высоким процентным ставкам. Денежная позиция Интер РАО в размере 81,7 млрд. руб. на конец 2014 г. была достаточной для покрытия долга с короткими сроками до погашения в размере 42,9 млрд. руб. График погашения долга не обременителен и достаточно сбалансирован. Группа также имеет доступ к безотзывным кредитным линиям в размере 94 млрд. руб. (40 млрд. руб. на уровне группы Интер РАО). Мы не рассматриваем доли участия у Интер РАО, оцениваемые приблизительно в 252 млн. долл., как быстродоступную ликвидность, но считаем, что продажа активов может служить дополнительной подушкой для финансирования капиталовложений или погашения долга.
Учет в рейтинге поддержки от государства
Рейтинг Интер РАО "BBB-" на один уровень превышает кредитоспособность компании на самостоятельной основе с учетом государственной поддержки, поскольку мы продолжаем оценивать стратегические, операционные и в меньшей степени юридические связи между компанией и ее конечным мажоритарным акционером, Российской Федерацией, как достаточно сильные. Это обусловлено стратегической значимостью Интер РАО для производства и поставок электроэнергии в стране, а также историей существенной государственной поддержки, в значительной мере предоставляемой в натуральной форме. "Негативный" прогноз по долгосрочным РДЭ Интер РАО отражает прогноз по суверенному рейтингу.
Непредсказуемость регулятивной среды
Мы рассматриваем непредсказуемость и непоследовательность регулятивной среды в России, которая характеризуется политическим вмешательством и частыми изменениями механизмов установления тарифов, как ключевой риск для кредитоспособности российских энергетических компаний. Высокий регулятивный риск сдерживает их кредитоспособность на самостоятельной основе в спекулятивной категории. Поскольку Интер РАО ведет деятельность главным образом на нерегулируемых рынках, мы ожидаем, что регулятивные изменения будут иметь более ограниченное влияние в сравнении с регулируемыми российскими электросетевыми компаниями. Тем не менее, мы полагаем, что какие-либо изменения тарифов в регулируемом сегменте и/или политические риски, такие как, замораживание тарифов для регулируемых энергетических компаний в 2014 г. или выборы в 2012 г., окажут косвенное негативное воздействие на конкурентные рынки.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:
- Снижение ВВП в стране на 4,5% и инфляция на уровне 15% в 2015 г.
- Снижение потребления электроэнергии более медленными темпами, чем сокращение ВВП
- Повышение тарифов на электроэнергию ниже инфляции
- Распределение долга по валютам в соответствии с расшифровкой за 2014 г.
- Капиталовложения на уровне прогнозов менеджмента в 2015-2016 гг. и в соответствии со средними историческими показателями с 2017 г.
- Дивидендные выплаты в 25% от чистой прибыли по МСФО в 2016-2018 гг.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Изменение прогноза по суверенным рейтингам на "Стабильный"
- Более прозрачная и предсказуемая регулятивная среда в сочетании с сильным финансовым профилем компании, что может быть позитивным для оценки на самостоятельной основе.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Свидетельства ослабления господдержки и/или понижение рейтингов России.
- Агрессивные приобретения, финансируемые за счет заимствований, и/или более масштабная программа капиталовложений, которая приведет к ухудшению финансового профиля (например, чистый скорректированный левередж по FFO выше 2,5x и обеспеченность постоянных платежей по FFO менее 5x на продолжительной основе), что может быть негативным для оценки самостоятельной кредитоспособности компании.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте повышены с уровня "BB+" до "BBB-", прогноз "Негативный"
Краткосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте повышены с уровня "B" до "F3"
Национальный долгосрочный рейтинг повышен с уровня "AA(rus)" до "AA+(rus)", прогноз "Стабильный".
Данное рейтинговое действие обусловлено повышением оценки Интер РАО на самостоятельной основе с уровня "BB" до "BB+", что отражает улучшение показателей кредитоспособности и ожидания агентства, что компания сохранит устойчивый финансовый профиль в 2015-2018 гг. Оценка компании на самостоятельной основе также учитывает ее сильную рыночную позицию, наличие различных активов, довольно высокую эффективность относительно среднего уровня в России и ожидания, что деятельность в рамках долгосрочных договоров о предоставлении мощности ("ДПМ") будет способствовать стабильности денежных потоков.
В то же время, по нашим оценкам, риск, связанный с непредсказуемой регулятивной средой для российских электроэнергетических компаний, является высоким. Это сдерживает рейтинги российских компаний этого сектора на самостоятельной основе в спекулятивной категории.
Рейтинг Интер РАО "BBB-" на один уровень превышает оценку компании на самостоятельной основе ("BB+") с учетом фактора государственной поддержки ввиду сохранения ее сильных связей с Российской Федерацией ("BBB-"/прогноз "Негативный"), непрямым мажоритарным акционером (51,12%). "Негативный" прогноз сдерживается прогнозом по суверенному рейтингу.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Устойчивый финансовый профиль
В 2014 г. Интер РАО показало более сильные финансовые результаты, чем ожидалось, и мы полагаем, что компания будет поддерживать крепкий финансовый профиль в течение прогнозного периода (2015-2018 гг.) в основном за счет введения в эксплуатацию новых проектов ДПМ с благоприятными экономическими характеристиками, оптимизации расходов и более устойчивых показателей в сбытовом сегменте. Эти факторы подкрепляют повышение оценки компании на самостоятельной основе с уровня "BB" до "BB+".
Мы прогнозируем, что чистый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) останется ниже 1,5x в 2015-2018 гг., а обеспеченность постоянных платежей по FFO будет выше 7x с 2016 г., несмотря на наши допущения о в целом невысоком росте цен на электроэнергию с 2015 г., ниже инфляции, и о высоких процентных ставках по новым заимствованиям. Хотя компания прогнозирует значительное сокращение капитальных вложений с 2017 г., ориентировочно до уровня, необходимого для поддержания деятельности, после завершения инвестиционного цикла по проектам ДПМ в 2015-2016 гг., мы предполагаем, что капвложения в 2017-2018 гг. по-прежнему будут соответствовать средним показателям за 2011-2014 гг.
Ожидается положительный свободный денежный поток
Мы ожидаем, что, в отличие от большинства других российских энергетических компаний, рейтингуемых Fitch, Интер РАО будет иметь положительный свободный денежный поток с 2016 г., в основном за счет завершения значительной инвестиционной программы. Агентство полагает, что в 2015 г. свободный денежный поток останется отрицательным. Планируемое завершение капвложений в расширение деятельности должно подкреплять возможности и финансовую гибкость компании для адаптации к потенциальным внешнеэкономическим или регулятивным шокам. Мы расцениваем дивидендную политику компании (которая предусматривает выплату в форме дивидендов 25% чистой прибыли по МСФО в 2016-2018 гг.) как умеренную и учитываем выплату дивидендов в наших расчетах свободного денежного потока.
Сильный профиль бизнеса
Оценка компании на самостоятельной основе поддерживается сильной рыночной позицией Интер РАО как третьей по величине электроэнергетической компании в России и одной из крупнейших компаний в Европе по объему установленной мощности, как крупнейшей компании на розничном рынке электроэнергии в стране, а также фактически монопольными позициями в сегменте импорта и экспорта электроэнергии.
На долю Интер РАО приходилось 13% российского рынка генерации электроэнергии и 15% российского рынка поставок электроэнергии в 2014 г. Компания является оператором различных активов, что должно снизить риск волатильности денежных потоков, например, в результате неожиданного сбоя в энергоснабжении. Мы оцениваем эффективность активов группы как выше среднего для России.
ДПМ определяют рост EBITDA
Стабильные доходы и гарантированная отдача от продаж мощности по ДПМ (как правило, в течение 10 лет с момента запуска электростанции) являются ключевыми факторами, сглаживающими подверженность Интер РАО рыночному риску, поддерживающими стабильность генерирования денежного потока и улучшающими бизнес-профиль компании. По оценкам Fitch, введенные в эксплуатацию новые мощности, работающие по ДПМ, обеспечили свыше 20% EBITDA Интер РАО в 2014 г. и должны обеспечивать свыше 40% EBITDA компании к 2016-2017 гг. после введения в эксплуатацию всех новых мощностей в рамках ДПМ. Компания ожидает отдачу от вложений по новым проектам на уровне 13%-14%.
Газ доминирует в структуре топлива
В структуре топлива Интер РАО доминирует газ (78% в 2014 г.), а затем следует уголь (21% в 2014 г.). С 2016 г. почти все потребности компании в газе будут покрываться ОАО НК Роснефть по 25-летнему договору на ежегодную поставку до 35 млрд. куб. м газа, подписанному в 2012 г.
Мы полагаем, что риск концентрации по поставщику сглаживается тем фактом, что внутренние цены на газ в России регулируются Федеральной службой по тарифам, а также долгосрочным характером договора с Роснефтью и высокой взаимозависимостью между компанией и Роснефтью. Это обусловлено договорными поставками Роснефти Интер РАО, на долю которых приходилось около 62% добытого газа в 2014 г. В 2014 г. добыча газа у Роснефти составила 56,7 млрд. куб. м.
Управляемые валютные риски
Мы оцениваем валютный риск у Интер РАО как управляемый ввиду того, что компания получает достаточную часть выручки в иностранной валюте, и сильного финансового профиля, что дает существенный запас прочности для абсорбирования валютных шоков. Интер РАО остается подверженным колебаниям валютного курса, поскольку около 32% его суммарного долга на конец 2014 г. было номинировано в долларах США и евро. Хотя лишь около 8% выручки имеет привязку к доллару или номинировано в долларах, она составляла приблизительно 57 млрд. руб. в 2014 г., что является достаточным для покрытия долга в иностранной валюте в размере 34 млрд. руб. На конец 2014 г. 26% денежных средств и эквивалентов на сумму около 21 млрд. руб. были номинированы в долларах США и евро, что частично сглаживает валютные риски компании.
Достаточный уровень ликвидности
Интер РАО имеет более хорошие позиции ликвидности в сравнении с сопоставимыми российскими компаниями, большинство из которых обеспечивают приемлемые профили ликвидности главным образом за счет кредитных линий от российских банков, хотя и по высоким процентным ставкам. Денежная позиция Интер РАО в размере 81,7 млрд. руб. на конец 2014 г. была достаточной для покрытия долга с короткими сроками до погашения в размере 42,9 млрд. руб. График погашения долга не обременителен и достаточно сбалансирован. Группа также имеет доступ к безотзывным кредитным линиям в размере 94 млрд. руб. (40 млрд. руб. на уровне группы Интер РАО). Мы не рассматриваем доли участия у Интер РАО, оцениваемые приблизительно в 252 млн. долл., как быстродоступную ликвидность, но считаем, что продажа активов может служить дополнительной подушкой для финансирования капиталовложений или погашения долга.
Учет в рейтинге поддержки от государства
Рейтинг Интер РАО "BBB-" на один уровень превышает кредитоспособность компании на самостоятельной основе с учетом государственной поддержки, поскольку мы продолжаем оценивать стратегические, операционные и в меньшей степени юридические связи между компанией и ее конечным мажоритарным акционером, Российской Федерацией, как достаточно сильные. Это обусловлено стратегической значимостью Интер РАО для производства и поставок электроэнергии в стране, а также историей существенной государственной поддержки, в значительной мере предоставляемой в натуральной форме. "Негативный" прогноз по долгосрочным РДЭ Интер РАО отражает прогноз по суверенному рейтингу.
Непредсказуемость регулятивной среды
Мы рассматриваем непредсказуемость и непоследовательность регулятивной среды в России, которая характеризуется политическим вмешательством и частыми изменениями механизмов установления тарифов, как ключевой риск для кредитоспособности российских энергетических компаний. Высокий регулятивный риск сдерживает их кредитоспособность на самостоятельной основе в спекулятивной категории. Поскольку Интер РАО ведет деятельность главным образом на нерегулируемых рынках, мы ожидаем, что регулятивные изменения будут иметь более ограниченное влияние в сравнении с регулируемыми российскими электросетевыми компаниями. Тем не менее, мы полагаем, что какие-либо изменения тарифов в регулируемом сегменте и/или политические риски, такие как, замораживание тарифов для регулируемых энергетических компаний в 2014 г. или выборы в 2012 г., окажут косвенное негативное воздействие на конкурентные рынки.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:
- Снижение ВВП в стране на 4,5% и инфляция на уровне 15% в 2015 г.
- Снижение потребления электроэнергии более медленными темпами, чем сокращение ВВП
- Повышение тарифов на электроэнергию ниже инфляции
- Распределение долга по валютам в соответствии с расшифровкой за 2014 г.
- Капиталовложения на уровне прогнозов менеджмента в 2015-2016 гг. и в соответствии со средними историческими показателями с 2017 г.
- Дивидендные выплаты в 25% от чистой прибыли по МСФО в 2016-2018 гг.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Изменение прогноза по суверенным рейтингам на "Стабильный"
- Более прозрачная и предсказуемая регулятивная среда в сочетании с сильным финансовым профилем компании, что может быть позитивным для оценки на самостоятельной основе.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Свидетельства ослабления господдержки и/или понижение рейтингов России.
- Агрессивные приобретения, финансируемые за счет заимствований, и/или более масштабная программа капиталовложений, которая приведет к ухудшению финансового профиля (например, чистый скорректированный левередж по FFO выше 2,5x и обеспеченность постоянных платежей по FFO менее 5x на продолжительной основе), что может быть негативным для оценки самостоятельной кредитоспособности компании.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте повышены с уровня "BB+" до "BBB-", прогноз "Негативный"
Краткосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте повышены с уровня "B" до "F3"
Национальный долгосрочный рейтинг повышен с уровня "AA(rus)" до "AA+(rus)", прогноз "Стабильный".