Самвел Лазарян и Иван Никонов: Опцион на стабильность: нужна ли России новая страховка от дешевой нефти. "РосБизнесКонсалтинг". 3 августа 2020

Санкционные риски и слишком значимая роль России на мировом нефтяном рынке могут сделать крайне дорогим использование опционов для хеджирования колебаний цен.
Российские правительство и эксперты начали обсуждать возможность страхования бюджетных доходов от падения нефтяных цен за счет покупки пут-опционов — финансовых инструментов, позволяющих держателю продать актив по цене, превышающей рыночную. Суть их в том, что если фактическая цена актива оказывается ниже контрактной, то владелец опциона получит образовавшуюся разницу. Стоимость такого хеджирования достаточно велика: согласно исследованию МВФ, с 2001 по 2017 год Мексика — единственная сегодня страна, использующая пут-опционы на нефть, — ежегодно в среднем тратила на их покупку 0,1% ВВП. Эти затраты компенсировались в периоды падения нефтяных цен, как в кризисном для мировой экономики 2009 году, так и в 2015–2016 годах, когда котировки опускались ниже $30 за баррель. В нынешнем году эта ставка тоже может оказаться оправданной.
Сравнительные условия
Однако при оценке возможности использования мексиканского опыта в России надо учесть ряд важных деталей. В упомянутом исследовании МВФ выгоды для мексиканской экономики были рассчитаны как разница между двумя сценариями — с применением пут-опционов и без них. Но не учитывается вариант, при котором вместо расходов на покупку опционов бюджетные средства сберегаются в резервном фонде. Тогда положительный эффект от хеджирования в виде смягчения колебаний ВВП и снижения доходности по госдолгу может оказаться менее очевидным, поскольку российское правительство и без того достигает этих целей за счет накопления сверхдоходов от экспорта в Фонде национального благосостояния (ФНБ).
Также стоит учитывать принципы определения контрактной цены опционов (страйк-цены). В рамках мексиканской опционной схемы в контрактах используется "бюджетная" цена на нефть, рассчитываемая как средняя фьючерсных цен на планируемый период (один и три года) и цен за предыдущие десять лет. Она близка к действующей конъюнктуре, но с опозданием реагирует на резкие колебания.
В России же цена, на основе которой планируется федеральный бюджет, зафиксирована в фискальном правиле на уровне $40 за баррель в ценах 2017 года ($42,4 в 2020 году). Если она будет применена в качестве контрактной по опционам, то в период благоприятной конъюнктуры стоимость хеджирования будет снижаться. Однако при резком обвале нефтяных котировок, как в текущем году, полученный доход от исполнения опционов при прочих равных будет ниже, чем при мексиканском подходе к выбору цены.
Страховка или риски
Кроме того, несмотря на сравнительно низкую цену нефти, при которой балансируется российский бюджет, покупка пут-опционов может оказаться для правительства дорогостоящей. В частности, из-за более высокой, по сравнению с Мексикой, значимости России на нефтяном рынке: в 2019 году российский экспорт нефти и нефтепродуктов в семь раз превысил мексиканский (9,1 млн барр. в сутки против 1,3 млн, согласно данным BP). Продавцы пут-опционов наверняка будут закладывать в премию способность России серьезно влиять на нефтяные цены, которую можно было видеть на примере мартовского распада сделки ОПЕК+.
Стоимость хеджирования может вырасти также из-за выбора локального сорта нефти в качестве базового актива. В Мексике до недавнего времени для этой цели использовался местный сорт Maya, на который приходится около 80% мексиканской экспортной корзины. Однако с 2020 года в более чем 60% контрактов стал применяться более ликвидный с точки зрения инвесторов Brent, чтобы таким образом снизить расходы на опционную программу. Такой шаг был бы логичен и для России, но он же несет с собой и риск возникновения ситуации, при которой сокращение бюджетных доходов будет сопряжено с отсутствием страховых выплат по опционам, так как наш Urals часто торгуется к Brent с дисконтом.
Наконец, не стоит забывать и про санкционные риски. Как показывает опыт Мексики, реализация опционной схемы требует привлечения широкого круга зарубежных финансовых институтов, в том числе американских. Действующий режим санкций не запрещает продажу производных финансовых инструментов подсанкционному государству, однако опосредованная зависимость таких сделок от американской финансовой системы неизбежно будет влиять на размер премий за продажу опционов. Кроме того, у западных стран будет сохраняться возможность распространить санкции на подобные инструменты.
Санкционные риски создают барьеры и для участия крупнейших российских нефтяных компаний в программе хеджирования. В Мексике, помимо правительственной, существует и корпоративная программа — государственного нефтяного гиганта Pemex. По данным его отчетности, в 2019 году компания потратила $178 млн на хеджирование 243 тыс. барр. в день в течение года, в то время как поступления по пут-опционам могут превысить $300 млн, что обеспечивает дополнительный стабилизирующий эффект для нефтяного сектора.
Таким образом, при анализе мексиканского опыта важно учитывать потенциальные риски, которые могут повлиять на баланс затрат и выгод от использования пут-опционов в российских условиях.